全球快看点丨疫情放开近两年，美国消费真的复苏了吗？

在过去很长时间里，投资人心中都有一个固有的印象，疫情防控放开，消费就能涨。但事实上并非如此。

在美国疫情放开后一周，餐饮、旅游、酒店、酒店等板块都出现了2%-15%的涨幅。但在放开后三个月，除了餐饮板块仍保持3%的涨幅外，其余板块都出现了10%-40%的下跌。

(资料图)

这其中固然有加息的影响，但即使以标普500为基准，在疫情管控逐步放松后，纵观各大板块龙头，也只有餐饮龙头麦当劳跑赢了“标普500”17个百分点，酒店龙头万豪国际跑赢了30个百分点，其余板块龙头则是跑输了6-50个百分点。

跑输的行业各有各的原因，但跑赢的行业都有一个共同点：需求复苏，且供给端出清明显。与需求侧的复苏相比，或许供给侧的变化才更加值得我们关注

/ 01 /消费表现低迷，仅餐饮、酒店跑赢大盘

毋庸置疑，服务业是受疫情影响最严重的行业。按照常理来说，防疫限制的解除，会使服务业需求得到释放，所有板块都会收益。但海外经验告诉我们，真实情况并非如此，海外疫情防控逐步放开的过程中，各个子版块也出现了分化。

从海外经验看，在疫情放开后一周，海外各个国家的大部分服务板块都受消息面提振，股价出现大幅上涨。根据中泰证券数据，美国服务类板块出现全线上涨，电影、航空、擦音、旅游、酒店等板块的涨幅在2%-15%之间。

但在疫情放开3个月后，美国除餐饮板块仍保持了3%左右的涨幅，其余板块股价均出现下滑，并且下滑幅度在10%-50%之间。

当然，除餐饮外其余板块的下滑少不了大环境的影响。美国全面放开后，加息、俄乌战争等

利空接踵而来，导致美国股市大盘都出现了下滑。但即使我们以标普500为基准，将各个板块的龙头公司与同期市场上的标普500指数做对比，也会发现服务资产出现明显分化。

根据中信证券的数据，以美国疫情逐步放松为节点，只有餐饮、酒店龙头跑赢了标普500指数。其中，餐饮龙头麦当劳、必胜客跑赢了18个百分点，酒店龙头万豪国际跑赢30个百分点。而旅游、航空、院线、零售等板块的龙头公司，在同期都跑输了标普500指数6-50个百分点。

为何本应是疫情放开受益最大的服务业，子版块龙头却大多跑输了行业？

原因在于，即使疫情已经放开，但居民的消费能力却很难达到疫情前水平，导致很多服务业也未能达到疫情前的市场规模。根据兴业证券数据，截止到今年9月，美国酒店、交通、娱乐、旅游等服务业复苏缓慢，较疫情前仍有5%以上的需求缺口还未补齐，其中，旅游甚至有20%的需求缺口未补齐。

还有另外一组数据，也能从侧面证明美国消费能力很难达到疫情前水平。谷歌数据显示，疫情管控放开后，免费的公园人流量已恢复至疫情前水平，但工作场所与交通工具较疫情前尚有20%与17%的缺口，工作场所人流量未恢复的原因中就有失业因素。

当然，消费能力下降影响了整体服务业的复苏。但也能够看到服务业各板块出现了明显分化。那这种分化背后的逻辑是什么呢？

/ 02 /需求永久性缩减，成疫情复苏投资陷阱

在疫情复苏逻辑里，居民消费能力下降，行业规模难以恢复到疫情前水平，是很多板块跑输到的重要原因。

但对很多行业来说，随着居民消费能力逐渐回升，行业规模重回增长只是时间问题。交通、旅游就是最好的例子。尽管需求尚未完全恢复，但出行龙头西南航空在全面放开后仅跑输标普5006个百分点。

值得注意的是，并不是所有的线下消费都能用时间换空间的。部分行业受到疫情永久性伤害，行业规模出现塌陷，未来也很难恢复到疫情前水平。其中以院线板块最为典型。

时至今日，美国疫情防控政策优化已经差不多有了20多个月的时间，全球院线龙头AMC的影院营业率已经恢复到99%以上。但今年前三季度，AMC影院营收仍较疫情前同期下降了30%。

票房收入难以恢复到疫情前水平，是院线龙头营收下降最直观的原因。今年上半年，北美电影票房只有36.24亿美元，相当于疫情前64%的水平。

原因也很简单，越来越多人开始不去电影院看电影了。因为很多影片制作方开始试水线上线下同步上映，最典型的代表就是华纳，美国防疫政策在2021年年初已经优化，但同期华纳仍选择将包括《哥斯拉》、《神奇女侠》在内的17部新片选择线上线下同步上映。而在国内，王晶的经典电影《倚天屠龙记》甚至只登陆了流媒体。

制片方选择同步上映大多是因为两个原因，一是相比票房的不确定性，直接卖给流媒体可以获得确定的收益，典型如徐峥把《囧妈》卖给DY。二是，内容方也想将自身流媒体做大，比如华纳同步上映，就是为旗下HBO Max拉会员。

同步上映的做法，对院线冲击极大。今年三季度，AMC院线观影人数较疫情前同期下降过半。全球第二大院线巨头Cineworld在今年9月已经申请破产保护。增长逻辑受阻导致市场规模塌陷，AMC院线今年以来股价已下跌8成。

当然，需求缩减或者尚未复苏，也不是消费资产跑输大盘的唯一原因。部分收益于疫情的线下零售公司，同样会受到疫情放开影响，而出现业绩波动，比如亚马逊。在疫情防控逐渐放松后的一年内，亚马逊股价跑输标普500 21%。

库存，是影响零售企业表现的原因。在疫情期间，巨大的囤货需求使企业加大了包括库存、人员以及履约的投入。但随着需求脉冲结束，零售企业面临库存高企的局面。以全球某零售巨头为例，其存货周转天数由2020年的38.3天上升到2021年的42.6天。

从这些角度上说，疫情带来的需求波动，可能将成为疫情复苏投资里的陷阱。

/ 03 /供给出清，才是疫情复苏投资主线

说完表现差的资产，我们再来说说表现好的。与跑输大盘的行业各有各的原因不同，跑赢的行业都有一个共同点：需求复苏，且供给端出清明显。

典型代表就是餐饮企业，餐饮作为刚性需求，在疫情时期被抑制，但在疫情后，餐饮需求能够快速复苏，根据兴业证券数据，到今年9月，美国外出就餐人数已经完全达到了疫情前水平。这种需求恢复也能在餐饮企业中看到，截至到今年上半年，星巴克和麦当劳同店销售额已经恢复到疫情前的118%、119%。

在头部企业销售快速复苏的背后，供给侧出清起到了决定性作用。根据彭博社报道，疫情造成了美国六分之一的餐饮企业倒闭。而头部餐饮企业却在疫情间开展了“逆周期投资”，麦当劳在疫情影响最大的2020年，新增门店500家。

这种逆周期投资，也使麦当劳重获增长，实际上，早在疫情前的2018年，麦当劳便出现了营收下滑的局面，但得益于疫情带来供给端出清，麦当劳重回增长，2021年，麦当劳营收同比增长20%，较疫情前的2019年，同比增长10%。

凭借供需两端的改善带来业绩的新突破，餐饮企业股价表现普遍不错。比如，近一年麦当劳股价涨超13%，达登饭店涨超9%，均超过同期标普500的涨幅（-10%）。

与餐饮类似的，还有酒店资产。作为另一个跑赢标普500的板块龙头，万豪国际在近一年以来的股价涨超10%，而同期标普500同期下跌10%。

利润是推动其股价增长的核心原因。尽管今年前三季度，万豪国际营收仍未达到疫情前水平，但净利润却较疫情前提升了13%。

不涨营收涨利润，恰恰也是因为行业的出清。美国酒店以商旅需求为主，由于经济下行，商务出行减少。今年，其酒店出租率仅恢复到疫情前的90%。但同餐饮类似，疫情带来行业出清。仅纽约有20%的酒店倒闭。受益于竞争格局改善，万豪酒店客单价较疫情增长10%，推动其净利率较疫情前提升近6个百分点。

即使未来酒店出租率仍不能超过疫情前水平，万豪仍有可能通过酒店扩张实现收入增长。疫情后，万豪通过并购、自建等方式积极进行业务拓张。比如，10月份，万豪宣布收购City Express。此次交易将包括5个品牌的152家酒店。从疫情到现在，万豪酒店总数增加了10%。

通过复盘海外疫情防控放开后的投资机会，不难发现，线下消费的复苏进程往往很难判断，且并不乐观。不过与消费端的不及预期相比，供给侧出清所带来的确定性，或许才真正值得投资人关注。

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