十倍杠杆撬动百亿资金扩张300家门店

爱尔眼科(300015.SZ)最近可谓是风光无限。8月30日爱尔眼科先是宣布引进淡马锡、高领两大世界级战投，然后向湖南省湘江公益基金会直接捐赠市值超30亿元的1亿股股份，公司市值更是在上市十年后首次突破千亿大关，正式成为A股“千亿俱乐部”的一员。

9月6日，爱尔眼科董事长陈邦在“爱尔卫星会——未来十年战略发布会” 再进一步，称未来十年，爱尔眼科将打造1家世界眼科中心、1所世界眼科大学，建立8家国家及区域眼科中心，并开设1000家地区领先级眼科医院。 这个体量将使得它成为该行业里全球最大的连锁医疗机构。

但发家于“两湖”地区的爱尔眼科并不是天生强大。纵观它的发展史，有一个非常清晰的分水岭——2014年。在2009年基于17家医疗网点完成上市之后的四年时间里，爱尔眼科只是发展到了四十多家网点，平均每年增长7家。如果按这个速度去计算，想实现千家连锁的目标，它至少需要花140年，而不是20年。

但2014年之后，好像忽然被打开了“任督二脉”的爱尔眼科让投资者大吃一惊，它用“瑞幸咖啡”般的速度迅速在全球把点位扩张到了近300个，一下子把行业预期拉到了顶峰，更可怕的是，它像一个庞大的工厂，用流水线式的思维批量化地生产着一家又一家的医院，而且看上去它还有足够多的办法让每一家医院都快速盈利。

它究竟是怎么做到的?

十倍杠杆撬动百亿资金扩张300家门店

2009年，爱尔眼科作为“眼科医疗上市第一股”IPO成功。据蓝鲸产经不完全统计，2009-2013年间，爱尔眼科通过自有资金或在股票市场公开募集资金来新建新医院或者收购医院，平均每年新增7家眼科医院，营收从6.06亿元上涨至19.94亿元，年复合增长率达34%。

与之匹配的是行业的倍数级增长。广证恒生的研报指出，2009年至2016年这8年间，眼科医疗的市场规模从286亿元增长至882亿元。实际上，爱尔眼科从那时起便已经奠定了龙头地位。

但真正促使爱尔眼科产生质变的是资本。2014年，爱尔眼科“摒弃”了之前自筹自建的扩张模式，走上了杠杆并购之路。它先后参加设立了7家产业并购基金和机构，据蓝鲸产经记者统计，多作为LP(有限合伙人)参与的爱尔眼科仅仅用了11.88亿的自有资金，就撬动了162亿的资金规模。到2017年，不到三年时间，爱尔眼科通过基金并购的眼科医院超过120家，平均每年40家，是之前速度的十倍。

(爱尔眼科参与设立的并购基金)

到了2018年，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立了200余家专业眼科医院网点(包括并购基金旗下的医院)，规模远超同行。据公开资料显示，国内较为大型的连锁眼科医院华厦眼科和爱瑞阳光眼科只有44家和16家。

同时爱尔眼科触角还能向海外延伸。据2018年年报显示，爱尔眼科的布局包括欧洲、美国、香港等。其中位于欧洲的眼科医疗机构有76家、美国1家、香港7家。今年八月，爱尔眼科还发布公告表示将耗资约3.47亿元收购新加坡上市眼科集团ISEC35%股份，在东南亚市场落下第一子。

深谙资本玩法，爱尔眼科一边撬动更多的社会资本扩大自己的地盘，一边通过回购等方式把已经成型的医院并入上市公司资产。

2017年年报显示，爱尔眼科将爱尔中钰并购基金旗下的沪滨爱尔、朝阳爱尔和深圳前海并购基金旗下的东莞爱尔、湖州爱尔、太原爱尔康明、九江爱尔、泰安爱尔、佛山爱尔、清远爱尔并入上市公司资产，并在并表后的第一年就获得了盈利，解决了以往自建时代新并表的医院只能亏损或者微利的问题，极大地改善了爱尔的公司报表情况。

一位从事医疗行业的分析师对蓝鲸产经记者表示，并购基金不仅能极大的加快爱尔眼科的并购节奏，还能帮助新购入的标的度过市场培育期。新购入的标的磨合转型存在阵痛期，初期大多处于亏损状态，扭亏转盈一般需要三年时间。并购基金收购后，爱尔眼科通过运营管理当其盈利水平实现300-500万元，即可以并入上市体系。

仅凭资金杠杆就能撬动千家连锁的全球巨头梦?

虽然医疗行业从不缺资金，市值千亿的上市公司也不罕见，但目前却只有爱尔眼科一家在全国范围内达到了百家连锁的规模。

但另一方面，爱尔眼科的确通过各种方式在不断地提高“复制”能力。广证恒生指出，2012年以前建立的医院基本上培育周期都需要4年以上。2012年到2014年，爱尔眼科已经可以把医院的盈利期缩短到2到3年。而在2015年成立的孝感爱尔和长沙湘江爱尔，甚至在1年之后就开始进入盈利阶段。这自然与它所处的垂直行业有很大关系。与全科医院不同，眼科专科医院对医生的需求度与依赖度更低，对设备的要求相对更高。同时，针对眼科中白内障手术、屈光手术、视光服务等需求度更高项目，目前也拥有相对成熟的技术与更加升级化的设备，因此在进行异地复制扩张的过程中，眼科专科医疗服务更具可复制性。

这就是同行或者其他连锁机构到现在都没解决的标准化问题，资本市场已经通过超过千亿的市值肯定了这一个巨大的突破。

反过来再看它提出的“千店计划”，就不那么觉得不可思议了。而且相较于昂贵的全科医院，眼科医院标的价格相对低廉。以爱尔眼科2018年的收购案为例，报告期内取得的6家国内眼科医院100%股权均价仅1000万元左右。以此粗略地推算，爱尔眼科的千家医院计划需要的资金仅为100亿元，这并不难以企及。

当然，爱尔眼科的模式并不是全无弊端。随着监管的加强，资金杠杆的力度必然会受到限制，爱尔眼科在并购基金的持股比例也是在不断上升，出资规模逐渐扩大。而且从百家医院到千家医院，这一量变必然导致质变。爱尔眼科的管理能力、人才储备、资金运作都将面临巨大的挑战。这家眼科上市第一股能否实现自己千家连锁的巨头梦，蓝鲸产经将持续关注。

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