科创板“临门一脚”的具体细节再推敲

证监会上周五按法定程序同意两家科创板公司首次公开发行股票注册，在与上交所协商确定发行日程后，申报企业将进入关键的询价发行阶段。

询价定价对IPO可谓重中之重。对科创板来说，询价制度重回市场化定价模式后，如何防范过往的“三高”重现，格外牵动监管机构和各方投资人的神经。可以看到，包括推出保荐人跟投制度、重点参考机构报价的中位数和加权平均数的最低值、对六类投资者抽签锁定、提升网下打新市值门槛等种种举措，其目的均是希望询价定价能在更为充分有效的博弈过程中完成，从而使发行价格能真正的趋于合理化。而为使已制定的相关政策真正发挥作用，防范制度性套利行为，科创板新股发行和配售方案还需在具体细节上推敲再推敲。

首先，近期有媒体报道，由于A类投资者具有制度上的分配优势，不少私募试图借道小规模的公募参与打新，以对冲底仓风险来获取套利收益，通常要求公募规模在1亿元以内。这主要是因为自2016年末起，为了防范个人及部分私募机构、专户超规模报价，新股申购上限大多均被限制在1亿元以内，造成基金规模增大对打新的摊薄明显。在个人投资者不参与科创板新股网下申购，对其他参与者也限定了不超过总资产规模的条件下，对科创板新股的网下申购可否考虑恢复申购上限至网下申购总量，以消除利用小规模公募套利的可能性，这样做，也能防范大量出现小规模的C类投资者，扰乱发行秩序，增加投行的相应负担。对此，推荐券商也应切实负起监督责任。

其次，根据科创板自律委员会的建议，网下配售部分对公募、社保、养老金、保险、年金及QFII等六类中长线投资者的抽签锁定在10%，这在很大程度上可促进机构投资者谨慎报价。不过，基于过往的经历，防范制度性套利，对非六类投资者的申购市值门槛恐怕还需更进一步调整。看目前的数据，非六类投资者占比极低，如果在发行分配上仅仅遵循A类投资者不低于50%的条件，会造成非六类投资者的中签率和六类锁定投资者之间差异极小，这对六类锁定的投资者而言并不公平，尤其锁定的投资者中还包含了代表中小投资者的公募基金。由于非六类投资者可安排对冲，且无锁定期，六类投资者的中签率要高于非六类投资者数倍以上，方能有效遏制非六类投资者的套利冲动。为此，笔者建议在分配时设定两者之间的最低中签率倍数，以最大限度求得市场公平。此外，还可考虑大幅提升非六类投资者的市值门槛，削弱对冲套利的收益，减小其大幅增加账户数量的冲动。

再有，就历史经验看，投行出具的询价报告区间对发行价格有着很强的指导性意义。在科创板初期集中发行阶段，为防范由询价报告的估值区间过高导致的发行价格畸高，监管层应对投行出具的询价报告有一定的审查。

(山水 作者系资深市场观察人士、民建会员)

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