动态焦点:八马茶业凭啥转战主板 槽点知多少？

离行业旗手多远？

作者：木强

(资料图)

编辑：王蒙

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

开门7件事，柴米油盐酱醋茶。

茶叶，对国人的重要性不言而喻。与白酒类似，茶文化千年传承，孕育了海量需求。然放眼资本市场，“爱酒不爱茶”似乎已是铁律。

以A股市场为例，相比贵州茅台等白酒股的风起云涌、耀眼光芒，“茶企第一股”还在蹒跚孕育中。

往期看，中国茶叶、铁观音、谢裕大、七彩云南等都曾计划冲击A股,均未如愿。仍在排队的仅有中国茶叶，可两年多间除了更新一次招股书，别无更多进展。

也基于此，八马茶业折戟再战、且由创业板转向深市主板的消息，一石千层浪。

第一股，到底花落谁家呢？

1

改道主动？被动？

募资大增 胜算多少？

今年5月，八马茶业撤回创业板IPO申请。9月22日，深交所官网显示，其披露招股书拟在深市主板上市，保荐机构为中信证券。

四个月再战，且还升级到主板、面对跃升的门槛，有多少改变、实力底气咋样呢？

不算苛问。梳理上市之路，八马茶业算得IPO老兵。

早在2013年，八马茶业就曾谋求中小板上市，最终选择了新三板，2018年4月终止挂牌。

2021年4月，八马茶业创业板上市终获受理。经过三轮问询，今年5月10日撤回申请。

现在来看，上述撤回显然是憋了大招。众所周知，创业板上市条件要比主板市场更灵活、门槛更低。

只是，看似更大雄心的背后，实际上或也有无奈。

注册制大背景下，深交所明确提出“三创”“四新”概念，即在创业板上市企业要满足“创意”“创新”“创造”，传统产业要与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合。

2020年深交所颁布《创业板推荐暂行规定》，把12个行业列入负面清单，明确规定，房地产、采矿业等要与互联网、大数据、云计算等新技术、新产业深度融合方可在创业板上市。

而负面清单第三条，便包括了酒、饮料和精制茶制造业。上市过程中，深交所亦对八马茶业下发问询函，要求说明属不属于负面清单，能不能上市。

八马茶业回复表示，公司将传统茶叶零售与“四新”进行深度融合，属于创新、成长类企业。

可从上述撤回IPO申请看，该说法或许未获监管层认可。

主动还是被动，仁者见仁。可以肯定的是，拟募资6.83亿元增至10.08亿元，难度系数增加是不争事实。

2

营利双增背后 加盟模式质疑

3.8亿存货 有无压货？

还是基本面说话。

八马茶业最近一轮融资是2020年。最早一次是2013年，IDG资本、天图资本、同伟创业创投、天玑星投资四大知名机构，共投近1.5亿元。融资后，八马茶PE高达20倍，远超天福茗茶的13.83倍。

当然，高估值也有大压力。为寻求业绩突破，八马茶业曾发力电视购物。尴尬的是，一番努力，销售额却由2013年的4.26亿降至2015年的3.94亿元。整个赛道看，伴随八项规定、反四风等整治力拳，高端消费断崖式下跌。

据最新招股书，2019年至2022年一季度，八马茶业营收10.23亿元、12.67亿元、17.44亿元和4.51亿元；归母净利9188.16万元、1.16亿元、1.63亿元和4514.69万元；毛利率53.66%、53.49%、54.03%和55.85%。整体增速可圈可点。

截至2022年一季度，其门店数超2700家。其中直营店400家，超2300家为加盟店，销售网络覆盖至全国各省主要大中型城市。直营则抓住了电商浪潮，2019-2021年线上收入1.62亿元、2.40亿元、3.63亿元，三年增幅124.07%。

或许正是基于这份成绩单，有舆论认为，八马茶业现阶段的发展模式、经营规模等指标已满足主板发行条件，申请上市的政策面与公司基本面已匹配，看好八马茶业此次IPO。

果真如此么？

聚焦加盟模式完成的销售额，2019年-2021年分别为4.8亿元、5.95亿元、8.91亿元，占主营业务收入比47.44%、47.33%、51.50%。

换言之，相比直营5倍以上的门店量，仅贡献一半左右营收，效率效益咋样？是否还有提升空间？

实际上，申报创业板时，交易所就曾对其线下加盟和网络销售收入的快增提出了质疑。如第一轮与第三轮问询中，要求“（八马茶业）说明加盟商一般备货周期，加盟商进销存、退换货情况，备货周期是否与加盟商进销存情况相匹配，是否存在加盟商压货情形，退换货率是否合理”。

第一轮、第二轮问询中，还让公司补充说明网络销售退货情况、微商城销售中员工代客下单情况。第三轮问询中，对八马茶业网络销售的合规性提出了质疑，并让券商核查公司信息系统。

看看存货占比一直高企，且金额逐年增长，也不算多苛求。

2019年至2022年一季度，公司存货账面价值分别为2.09亿元、3.2亿元、3.5亿元、3.8亿元，占流动资产的比例分别为 43.46%、54.27%、50.84%、56.08%。

如此高企的存货，除了现金流压力，减值坏账风险也不可不察。

对此，八马茶业解释称，主因库存商品的增长所致。如截止2022年3月末，库存商品增长贡献率103.72%，主要系公司进行部分普洱茶战略库存储备。

至于明显高于中国茶叶、澜沧古茶等同行，招股书解释称，上述两家公司生产模式以自主生产为主，存货结构中原材料、在产品、半成品规模相对较大。

而八马茶业除铁观音及部分岩茶等乌龙茶涉及自主生产外，其余以定制采购为主，使得公司存货结构中原材料、在产品、半成品规模相对较小。报告期内各年度，公司所销售的产品中定制采购产品占比均超过50%。

3

5.76亿VS 664万 “茶叶搬运工”？

品控内控还需加把劲

客观因素确实存在，但对比之下，是否也折射出自身一定的生产力、产品结构、产业链把控短板呢？

2019年至2022年一季度，八马茶业研发支出分别为570.22万元、328.01万元、664.12万元和148.85，占营收比为0.56%、0.26%、0.38%和0.33%。体量羸弱中，占比还有一定波动下降。

上升到行业视角，以2019年为例，中国茶叶研发费占营收比1.43%。

截至今年3月末，八马茶业研发人员数合计11人，占公司总人数 0.49%；核心技术人员6人，其中还包括两位实控人王文礼、王文超兄弟。

截至3月31日，拥有26项专利中，关于茶叶制作工艺及生产方法仅5项，且均为铁观音茶，外观设计专利高达10项，其余11项专利中有5项也是茶叶包装流水线。

不禁疑问，企业主要精力是外在包装还是茶叶自身？以至有舆论质疑其象“茶叶搬运工”。

看看销售费，不算多夸言。2019年至2022年一季度分别为3.58亿元、4.29亿元、5.76亿元和1.55亿元，占各期营收比分别为35.02%、33.85%、33.04%、34.37%，远高于研发投入，也高于行业可比公司。

艾媒咨询CEO张毅指出，茶企之所以不受资本市场青睐，始终难以上市，就是因行业内某些企业并非通过研发投入、销售渠道及品牌建设，而是借助茶叶证券化实现更高的收益的尴尬现状，引发了投资者担忧。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，传统茶业行业还没进入一个规范化、专业化、品牌化、资本化以及规模化的阶段，目前中国茶企整体运营并不规范，内部审计及原始材料等均需要不断调整才能符合上市需求。

简言之，想要真正获得资本认可，茶企要打铁自身硬，产品要迈入更标准化、更品质化时代，有“面子”更有“里子”。

聚焦关键敏感的产品质量，其曾被央视曝光，一度身陷负面舆论漩涡。

2017年，央视在《每周质量报告》栏目中测试了八马茶业的部分茶叶产品，发现乌龙茶样品存在样品质量较差、污染物超标等问题。

浏览黑猫投诉，截止2022年10月25日14时，累计投诉量仅7条，真心不多。但涉及的质量质疑声不可不察。如“礼盒发霉长毛”、“八马茶叶普洱茶夹杂两根长发”、“八马茶叶大红袍产品中存在烟头”等等。

(上述投诉均已经过平台审核）

另一厢，企业内控风控、合规性方面也有翻车教训。

如2018年9月27日，博鳌亚洲论坛官微斥责八马茶业存在虚假宣传，伪造授权书。

事情原由是，八马茶业公司官网宣传其产品为2018年博鳌亚洲论坛指定用茶。招商加盟过程中还使用了博鳌亚洲论坛授权书，并盖有论坛官方印章的证书。

然博鳌亚洲论坛表示，从未授权或许可八马茶业任何产品。之后。八马茶业官网发布致歉信称，此事乃个别不法分子伪造博鳌亚洲论坛授权证书的欺诈行为，八马茶业和博鳌亚洲论坛达成了和解。

招股书披露，报告期内公司涉投诉、举报113起，其中虚假宣传63起，质量问题23起，其他（产品执行标准、售假、超范围经营等）27起。

4

家族化利弊

何以品牌化、标准化、规模化？

招股书显示，公司控股股东、实控人为王文彬、王文礼、王文超、陈雅静及吴小宁。王文彬、王文礼、王文超为兄弟关系，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶。发行前，五人共持有公司62.80%的股份。

此外，多名公司董事、管理层，甚至核心技术人员，都与王文彬家族有关联。

如公司董事、总经理吴清标持有发行前0.75%的股份，其与王文彬、王文礼、王文超三人是表兄弟关系；吴清标妻子黄琴，也有持有发行前0.73%的股权。

持有公司0.5%股份的董事、副总经理吴庆祥，是王文彬和王文礼之妹、王文超之姐王小萍的配偶，其父吴基础持股0.0329%、其子吴俊晖持股0.83%，王小萍本人也持股0.66%。

另外，核心技术人员、持股0.05%的王艺生，与王文彬、王文礼、王文超为叔侄关系；王文彬、王文礼、王文超之堂弟王文吉，持有发行前0.0461%的股权；王文彬、王文礼、王文超之表妹徐芳玲，持有发行前0.0329%的股权。

任职方面，王小萍任茶器具事业部产品总监；黄琴电商事业部总经理；吴小宁于2014 年 9 月至2021年6月，担任公司工程部总监。

不久前，七匹狼和特步创始人子女联姻的消息冲上热搜。招股书中，八马茶业也披露了其与七匹狼、安踏、高力控股等相互间的联姻关系。有媒体统计，王文彬家族下一代的子女三人分别与上述企业控股股东的子女结成连理。

好在，尽管股东间亲属关系错综复杂，2019 年 8 月控股股东、实际控制人及王小萍协商签署了《一致行动协议》，在报告期内，仅王小萍与控股股东、实际控制人在历次股东大会中均保持一致的决策意见。

不过不难看出，八马茶业是一家较典型的家族企业。

行业分析师于盛梅表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性、精准度、前瞻度，团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

没错，即使抛开眼下IPO，八马茶业想真正念好上市经，去家族化或是必须一步。放眼行业，茶企中家族企业比比皆是，为什么不受资本市场青睐？

正如上文朱丹蓬所言，茶企整体运营并不规范，需不断调整才能符合上市需求，标准化、专业化、规模化、品牌化的前提需要管理能力水平的相应匹配。

有投行人士指出，茶企本质是初级农产品加工，且行业集中度不高，“有品类无品牌”。

所言不虚，即使强如八马茶业，其2019年至2021年的市占率也仅为0.32％、0.37％、0.48％。

行业分析师郝瑞认为，品牌核心支撑是对产品内力的耕耘打磨。“如产品力不行，谈文化、情怀、管理全是空话。消费者买的是产品，产品好不好，市场会说话。那么聚焦八马茶业，研发投入薄弱，又谈何造出更“精”或更“新”产品？

5

可贵自证

行业旗手期许

当然，硬币都有两面。

槽点、痛点之外，八马茶业居安思危、打磨精进的一面也不可不表。

如近年来，其通过茶园智慧化、工厂智能化、管理数字化、研发针对化等手段，将原本繁琐、变数多的茶叶产值流程、复杂不可控的茶叶销售环节，变得简明、规范。

在产业力加持下，八马茶叶品质、标准化得到保证，消费者体验感上升，品牌美誉度与用户黏度随之增强。

产品矩阵上，已实现从单一品类向全品类覆盖，并通过“直营加盟”、“线上线下”的全渠道销售体系统，实现跨区域、跨品类的平台化发展战略。

2022年6月，由八马茶业承担的福建省区域发展科技项目“基于化学成分变化的铁观音精制加工技术研究与应用”通过专家组验收。该项目构建出清香型、浓香型铁观音拼配、烘焙原料组成的数字模型，解决铁观音拼配烘焙依赖感官审评的传统技术难题。

可见，八马茶业也在深耕赛道，有特色创新、品质打磨、高端升级的进化一面，值得肯定。

据中国茶叶流通协会统计，2021年全国茶叶内销总量突破230万吨，内销总额达3000亿元。预计2025年现制现售茶饮市场综合产值将破千亿元。

但另一厢，企查查数据显示，2010年“茶叶”相关企业注册量4.15万家，2020年达到32.84万家，截至2021年4月底，我国在业/存续“茶叶”相关企业147.72万家（包含个体户）。中国最大茶企年收入规模也仅在25亿元左右,市占率不足1%,并且,前十名茶企市占率不足4%。

也基于此，行业呼唤真正的旗手效应，凸显企业做大做强、规模效应取胜的急迫性。

回到开文，资本“爱酒不爱茶”，核心就在于，茅台、五粮液等头部酒企的带动下、形成了高收益预期，而资本加持又促进行业规范化、专业化、品牌化、规模化的不断跃升，从而形成良性循环。反观茶企业，恰恰缺少龙头的示范效应，加之农产品初加工，缺少附加值提升环节，导致产业力滞后、标准化、成长性不足，从而综合价值明显低于酒企。

简言之，八马茶业的IPO冲关，不但是价值自证，更是行业自证，首财君乐见其终达夙愿，打磨行业资本魔咒，开启一个新的茶业蓝图。

但还是那句话，上市这碗饭并不好吃，尤其是主板冲刺，打铁更需自身硬。

面对种种槽点横亘，与其匆忙前行、苦求投资者认可，不如耐心做做冷板凳，查漏补缺，练好基本功。

毕竟，资本只相信看得见的结果。

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