扣非净利7年6亏、警惕债压 贝因美、谢宏“翻身仗”怎么打？

深度 独立 穿透

继续下坠还是绝地反击

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作者：俊群

编辑：王凡

风品：刘雯

来源：首财——首条财经研究院

业绩持续亏损、债务风险暴露、创始人成被执行人......昔日“国产奶粉龙头”仍在渡劫。

5月19日晚，贝因美公告称，截至本公告日，贝因美集团累计质押股数约1.95亿股，质押占其所持股份比99.2%。

5月15日投资者活动记录表显示，贝因美正与债权人保持沟通，积极寻求债务解决方案、推进第三方债务重组，力争早日妥善处理相关债务。

5月10日，还收到深交所年报问询函。被追问是否存在利用库存商品存货跌价准备调节利润、具体说明供应商管理制度、预付款项支付制度存在缺陷的具体情形、发生时间、对财报潜在影响等共14大问题。

一个个“大瓜”让外界有些猝不及防，好在5月就将过去，只是后续会否极泰来么？

回想2013年，贝因美营收突破60亿，一时风光不二。何以神坛跌落，又该何去何从？

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谢宏5年答卷拿的出手？

扣非净利7年6亏、应收账款10亿

公开信息显示，贝因美于2011年在深交所挂牌上市，成为“国产奶粉第一股”。上市仅数月，创始人谢宏便急流勇退辞去董事长、总经理职务。

借助资本助推，贝因美迎来高速发展期，最终跻身行业王者。2011年-2013年营收47.27亿元、53.54亿元、61.17亿元，同比增长17.34%、13.28%、14.24%；归母净利4.37亿元、5.09亿元、7.21亿元，同比增长3.48%、16.59%、41.54%。

然进入2014年画风突变：全年营收同比下降17.46%至50.49亿元，净利更大缩90.45%至0.69亿元。背后是高管变动频繁、反垄断调查启动、战略决策失误等诸多原因。

2015年，企业营收继续向下，同比下降10.20%至45.34亿元，归母净利1.04亿元，同比增长50.45%。增利不增收，并非核心盈利能力改善，很大程度归功于补助：当年计入当期损益的政府补助达1.24亿元，较2014年增加49%。

2016年-2017年营收27.64亿元、26.6亿元，净利-7.81亿元和-10.57亿元。两连亏让其戴上“*ST”帽子。

危机时刻，2018年3月离开7年的谢宏重新出山，并在朋友圈里写道：“53岁从头开始。”

大佬回归动作频频，重新梳理公司营销策略、产品组合、渠道结构，布局新零售，并提出“重建渠道、重构体系、重造团队、重塑品牌、重溯文化、重树商誉”六大战略。当年企业就成功扭亏，归母净利4111万元，同比增长103.9%。引发市场无限期许。

然细观，总营收24.91亿元同比下降6.38%。其中，主营产品奶粉和米粉营收分别同比下降7.42%和17.33%，而其他类营收则增加35.5%。很明显，这份扭亏为盈主要依赖财务调整而非主营业务改善。

财报显示，2017下半年，贝因美开始售卖旗下29处房产，截止2018年底卖出12套，总价4471万元，确认收益2629.46万元。同时，贝因美还将旗下全资子公司杭州贝因美豆逗儿童营养食品有限公司100%股权转让，转让价1.66亿元。

如此看，贝因美仍在艰难脱困、拯救盈利能力，谢宏首份成绩单并不多光鲜。

果然2019年，在营收同比增长11.83%至27.85亿元的基础上，归母净利再次转亏，至-1.03亿元,同比下降350.73%。

客观而言，谢宏回归后除帮助公司保壳外，也进行一系列大刀阔斧改革。比如，降本增效，高薪聘任职业经理人包秀飞，并引入长城资产旗下长城国融作为三股东，帮助自身优化财务结构，改善基本面。

但这些努力的长期成效并不算明显。

尽管2020年—2024年的发展战略规划中，谢宏信心满满提出“行业三甲、生态圈千亿”目标，并放言“有信心，在30周年庆的时候，也就是2022年，贝因美将重回巅峰，并不断超越自我。”

然最终，2022年营收26.55亿元，同比增长4.53%；归母净利亏损1.76亿元，同比减少340.06%；扣非后净利亏损2.13亿元，同比减少3017.47%。离重回巅峰、超越自我距离巨大。

不禁疑问，谢宏是否过于乐观了、兜兜转转回归5年交出的答卷可拿的出手？

不算苛问。仔细算来，2016年至2022年，贝因美扣非净利仅在2021年实现729.6万元，其余年份均处亏损。2019年、2020年、2022年扣非亏损1.38亿元、4.82亿元、2.13亿元，叠加2016年、2017年、2018年亏损的7.99亿元、11.39亿元、2.17亿元，7年6亏总计29.88亿元。

高企的应收账款同样扎眼。2020年至2022年账面余额分别约11.45亿元、11.39亿元、10.07亿元，坏账准备余额5.03亿元、3.98亿元、4.74亿元。由此引发深交所上述有无调节利润的质问。

2

销售毛利率连滑、市占率1.7%

债压与强执 基本盘稳不？

客观而言，为提振市场，贝因美、谢宏蛮拼的：2018年—2021年营销费分别为9.95亿元、11.03亿元、10.89亿元、7.45亿元。

但相比之下，研发费却显得不足，分别为1559.81万元、1685.82万元、1226.31万元、2613.53万元。四年总和不及8000万元。2022年营销费8.21亿元，研发费2133.19万元。

到底靠啥驱动核心成长？赢在当下及未来呢？

行业分析师刘俊群认为，营销只是面子，产品力才是里子。尤其在白热化竞争的奶粉行业，存量深耕更考验产品品质力、特色创新力。

看看以下几个数据，或有更深入体会。

2017年，贝因美销售毛利率为60.12％，2021年为46.92％，同期飞鹤达到70.28%。2022年，再降3.55个百分点至43.37%。2023年一季度仅为43.27%。

欧睿数据显示，2022年贝因美国内奶粉市占率仅1.7%左右，不到行业第一——飞鹤（17.5%）的十分之一。

深入产品端。以近几年奶粉业大热门、被视新增曲线的羊奶粉为例，目前通过新国标的78个品牌中羊奶粉占了10个，分属飞鹤、伊利、达能、宜品、陕西雅泰、君乐宝，没有贝因美身影。

是否已然掉队了？如何追赶呢？

或许，也有无奈与急迫。开拓细分市场，需要资金、技术和渠道等多维支持，而贝因美在亏损的同时，还面临不小债务压力。

2019—2022年企业资产负债率为60.48%、62.67%、54.86%、58.96%。

2023年2月，贝因美公告称，控股股东贝因美集团和实控人谢宏及其关联方新增被执行人信息，执行标的3.16亿余元。截至4月25日，贝因美集团累计被冻结股份5300万股，占其所持股份比26.98%，占公司总股本4.91%。

同月，深交所下发关注函，要求说明贝因美集团被冻结、质押股份是否存在强制平仓风险，是否可能导致贝因美控制权发生变更，是否存在应披露未披露的“抽屉协议”等。

上述追问有良苦用心。截至2023年一季度，贝因美集团总负债23.05亿元，短期借款11.18亿元，一年内到期的非流动负债1446万，货币资金7.87亿元，尚不能覆盖短期债务，偿债压力肉眼可见。

基本盘到底稳不稳？

贝因美集团表示，正推进资产盘活变现，努力回笼资金。

话虽如此，截至1月30日，贝因美集团持有的贝因美股份中，处于质押或冻结的股份占比为96.68%。5月19日则公告称，贝因美集团累计质押股数约1.95亿股，质押占其所持股份比99.2%。还有多少腾挪空间呢？

诚然，谢宏回归后曾大力化解资金流危机、改善财务状况。如贝因美集团与中航信托签合同，向农行杭州滨江支行和杭州高新科创公司融资，还引入长城国融作为三股东，帮助优化财务结构。

可从上述客观数据看，最终效果难言多乐观。

3

产品渠道各有烦恼

冰冻三尺非一日寒。要想翻身，不是件容易事。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，自身产品缺乏竞争力、投入产出失衡致使主营业绩不振可能是贝因美业绩大幅下滑主因。近几年，贝因美运营艰难，一方面奶粉业已进入白热化竞争阶段，对于贝因美来说，不要说抢食新市场份额，能否保住现有市场份额都成为问题；另一方面，自身产品创新力不足，难以吸引消费者是贝因美近年来在市场中难有竞争优势的重要原因。

的确，回顾这个国产奶粉一哥的高光坠落、艰难脱困，与行业自身均有关系。

据经济观察报梳理，为冲刺上市，公司一度大量开设县级经销商，从两三百个扩张到上千个，并拼命货压到经销商处，导致通路库存压力大。2015年奶粉配方注册制出台新规后，企业开始改革，减少中间层淘汰多个经销商。但有些经销商没有相应实力。最终存货太多，只能大幅压价甩货。

另一厢，为清库存，贝因美又对所谓优质客户大幅授信，一度采用不收款先发货方式，向分销商、经销商压货。当年贝因美的应收账款较期初一度增加220.66%，达到13.63亿元高位水平。不得不通过诉讼拿回货款，进而恶化了经销商关系。

即使到了2022年，应收账款依然超10亿元，由此引发深交所的净利调节问询。

香颂资本董事沈萌表示，贝因美财务报表中高比例坏账准备，说明这部分坏账的回收概率较低，且企业解决起来难度较大。这部分虽不会对现金流产生新冲击，但对贝因美的账面业绩会存在压力。

毋庸置疑，曾拿到0001号注册证的贝因美，拥有傲人先发优势。但时过境迁，在婴配粉注册制加快行业洗牌，以及新生儿下降、奶粉新国标落地实施、飞鹤、君乐宝等竞品强势崛起下，贝因美上述优势已褪去光环。上述市占率就是一个直观例子。

浏览黑猫投诉，一些异物等质量投诉值得企业警惕。毕竟食安大于天，奶粉尤其敏感。守住红线是发展乃至生存的关键。

再看渠道端，谢宏回归后，重新梳理公司渠道结构，布局新零售，一度让渠道焕然一新。然2020年10月，“妈妈购”风波却让变革蒙上雪霜。

公开信息显示，妈妈购“星店”是贝因美集团旗下的母婴电商平台电商新零售项目，其与青岛合众千成网络科技有限公司2019年签署合作协议，运作妈妈购“星店”项目。

据媒体报道，该项目运营后，接连有加盟商投诉，直指星店会员名义收费，没有任何服务，并且不退钱。其星店返利模式，更有涉嫌传销嫌疑。

虽最终没有实锤消息，可此风波显然非加分项，尤其对身处探索新零售关键期的贝因美而言。

4

自身穿越基因、市场尚可一战

漂亮翻身仗还有多远？

一边主营业务持续低迷，一边偿债风险暴露，叠加行业变天、自身旧疾新患，想来贝因美、谢宏的担子着实不轻。何时脱困如何脱困，考验两者大智慧。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，包秀飞可说是贝因美最困难时期加入该公司的，他的加入，推动了贝因美在上游供应链、渠道链、大客户及高端产品等方面的布局。

如此优秀的经理人，都没把贝因美拉出泥潭，可见烦恼复杂深邃。伴随包秀飞2021年初黯然离去，谢宏开始董事长、总经理一肩挑。

抛开偿债风波和变革成效不谈，谢宏回归后的改革思路无疑是正确的。比如，重新梳理公司营销策略、产品组合、渠道结构，布局新零售。再如，严格按费率控制，追求投入产出的良性循环等等。

从企业自身看，作为一家创立于1992年的品牌，“贝因美”迄今商海打拼已三十年，应该说无数风雨历练中，其拥有穿越周期的基因。聚焦谢宏，能带领企业成功跨界、一路跻身国产奶粉第一股、行业一哥，商业才能、胆识眼界亦毋庸置疑。加上“行业三甲、千亿生态”，其雄心壮志可嘉可敬。

从行业角度看，生活水平提高和育儿观念升级，奶粉需求也呈消费升级趋势，精细化喂养让行业增长动力从“量增”转为“价升”。

数据显示，国内中高端奶粉销售额份额由2019年的28.3%提至2020年的34.2%。且国产品牌的市场份额逐年增加，2021年销售额占比约60%。同时婴配粉业集中度CR5虽从2013年38.3%，升至2022年57.2%。然整体集中度仍远低于美法等发达国家。

另一厢，乳企纷纷开启全生命周期、大健康赛道布局，产品更加多元、细分、专业特色化。

这些变化，意味着贝因美、谢宏尚可一战。往期看，始终严控质量、手握配方、规模起量让贝因美跻身行业一哥。当下观，如能痛定思痛，高效创新、精准品类扩容卡位，补足研发短板，触底反弹也未可知。

简言之，掉队者贝因美仍不乏脱困、反转乃至逆袭抓手。但头部愈强中，留给其腾挪时间愈发稀少。

2023一季度，贝因美营收约7.17亿元，同比增加3.04％；归属于上市公司股东的净利约1225万元，同比减少39.13％。

增收不增利，叠加2022年再度转亏、年报问询，留给贝因美、谢宏的救赎时间已然不多。

虽说高光低谷、兴衰起伏本是常态，不以一时成败论英雄。但所谓一步慢步步慢，尤其快消江湖一转身就是一时代，想要不继续下坠、成功绝地反击，必须急迫起来。

2023年，能否消逝“英雄迟暮”质疑，来一场漂亮翻身仗，且看谢宏回归的第六年答卷。

本文为首财原创

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