DR007重回政策利率上方 资金面由超宽松回归均衡

◎记者 张欣然

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低位运行2个多月后，资金利率近日重新回到政策利率附近。6月9日，DR007（7天期回购加权平均利率）继续运行在1.4%的政策利率上方。

多位机构人士认为，近期资金面边际收敛，既与中长期资金工具操作、债券缴款等短期扰动有关，也与机构预防性资金需求上升、大行融出下降有关。不过，资金利率回到政策利率附近，并不意味着货币政策转向收紧，更可能是资金价格从超宽松状态回归至合理区间。

DR007重回政策利率上方

4月以来，资金面整体维持宽松格局。DR007曾于4月初下破1.4%的政策利率水平，并持续了2个多月，部分时点甚至下破1.3%，显示银行间流动性一度处于较为充裕状态。

不过，6月初以来，DR001（隔夜回购加权平均利率）和DR007同步上行。6月9日，DR007上行1.23个基点至1.4154%，高于政策利率水平；DR001继续向1.4%逼近。

值得注意的是，近几个交易日，央行连续通过公开市场操作（OMO）投放资金，以补充市场需求。6月9日，央行开展1530亿元7天期逆回购操作，单日净投放1528亿元，并继续强调全额满足一级交易商需求。但从市场表现看，公开市场操作放量并未立即带动资金价格回落，DR007仍运行在1.4%上方。

有资金交易员表示，近期债券缴款、机构备付需求上升等因素共同影响资金面，银行间资金情绪一度偏紧，说明资金利率已从此前明显低于政策利率的状态，回到围绕政策利率波动的区间。

OMO短端投放的放量，叠加资金价格上行，使市场开始重新审视不同货币政策工具的作用。国泰海通证券研报认为，近期虽然公开市场操作投放规模较大，但资金面并未明显转松，大行融出明显回落，隔夜匿名资金供给偏少，DR001上行。这说明，单看7天期逆回购投放量，已不足以判断资金面松紧。

资金面波动因素增多

资金面边际波动，并非单一因素所致，而是中长期流动性工具操作、机构预防性资金需求、大行融出变化以及债券缴款等因素共同作用的结果。

从市场感受看，资金利率忽高忽低，是近期债市交易中绕不开的变量。兴业证券固定收益团队认为，近期债市收益率难以下行的症结之一，在于资金利率波动加大，以及市场对央行操作意图的理解仍有分歧，在降准降息空间相对有限的背景下，买断式逆回购、MLF（中期借贷便利）等常规货币调控工具承担了更重要的角色。一方面，央行需要稳定债市融资成本以呵护经济；另一方面，也需要防范利率单边下行预期。因此，常规工具操作更强调精准和灵活。

也就是说，观察资金面不能只盯着单一工具。国泰海通证券研报认为，7天期逆回购更多是根据一级交易商需求进行投放的，而买断式逆回购和MLF等中长期工具，则更多体现对资金期限结构的调节。OMO放量并不必然意味着资金面会立即转松，中长期工具续作变化还需结合大行融出、机构需求和市场利率表现综合观察。

国海证券固定收益首席分析师颜子琦对上海证券报记者表示，近期投资者普遍感到资金面有所收紧。除DR001、DR007上行外，更值得关注的是资金融出量变化。大型银行资金融出规模已由5月28日的约4.04万亿元，下滑至当前的约2.86万亿元，接近去年2月至3月水平。在这种情况下，后续资金面变化仍需继续观察央行操作、银行融出和机构需求之间的配合。

资金或从超宽松回归中性

展望后市，机构普遍认为，资金面不宜简单理解为趋势性收紧，更可能是从“超宽松”向“均衡偏松”或“中性”状态回归。

中邮证券发布的研报认为，6月资金面运行可能呈现“反季节”特征。短期看，机构仍会对央行操作和资金价格运行存在疑虑，例如6月初3个月期买断式逆回购再次缩量、月初资金利率反季节偏高等。不过，从趋势上看，流动性稳定宽松的方向尚未改变。

这种判断的依据在于，当前扰动更多具有阶段性特征。中邮证券认为，6月下旬信贷冲量诉求以及年中附近新型政策性金融工具增量，可能带动信贷脉冲性改善，并对流动性宽松逻辑形成阶段性影响。但这种影响更可能是脉冲性的，而非趋势性的。由于信贷指导靠前发力，机构预防性资金需求可能提前出现，这或是月初资金面不宽松的主要原因。后续资金面不排除呈现先紧后松的反季节走势。

从中长期工具角度看，资金面从超宽松到边际收敛的过程或已进入政策观察期。国泰海通证券研报认为，目前来看，央行利用中长期工具回笼资金的操作可能还未结束，但回笼力度最陡峭的阶段或已经度过。往后看，若央行继续边回笼边观察，资金利率中枢大概率在政策利率附近运行，而非重新回到此前超宽松状态。

业内认为，DR007重回政策利率上方，是资金面从超宽松状态回归常态的重要信号。它并不必然意味着货币政策转向收紧，而是反映资金价格正在向政策利率附近靠拢。

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