皮海洲：未盈利企业上市需要“把丑话说在前面”

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最近，有关“A股未盈利企业无法上市”的传闻在市场上传播。不过，根据有关知情人士回应，目前不存在未盈利企业一律无法上市的可能性，无论A股还是港股，都会继续向优质未盈利企业敞开大门，只是对未盈利企业的审核更为严格，要求企业具备更为明确的商业变现路径与业绩改善预期；对于亏损持续未见收窄、短期商业化落地难度较大，且并非细分行业绝对头部的企业，IPO审核尺度将更为严苛。

在未盈利企业上市的问题上，笔者是认同有关知情人士看法的。毕竟支持优质未盈利的科技企业上市，这是近年来A股市场改革的一项重点事项，甚至是今年创业板改革的一项重要内容。既然如此，又怎么会叫停未盈利企业上市呢？因此，相关市场传闻显然是不真实的。

不过，相关传闻在市场上出现，也表明了市场对A股未盈利企业上市问题的关注。实际上，随着未盈利企业在A股上市，也确实给市场带来了需要面对的问题，这也是部分投资者关注未盈利企业上市的原因。投资者不仅期待监管部门能够对未盈利企业的IPO申请严格审核，更重要的是，在此基础上能够进一步完善未盈利企业上市的规则，以及推出未盈利企业上市的配套措施，从而为未盈利企业上市保驾护航，并切实保护广大投资者利益。在这方面，未盈利企业上市尤其需要“把丑话说在前面”，让市场放心，让投资者放心。

首先是未盈利企业上市要有明确的盈利时间节点。按照现有的退市制度规定，未盈利企业上市后，从第四个完整的会计年度起适用相应的退市规则，这意味着现行的制度给了未盈利企业4年的缓冲期。参照这一标准，未盈利企业最迟要在上市后的第4年实现盈利目标。在上市后的第4年没有实现盈利的，应给予公众投资者以补偿。比如，由企业用资本公积向公众投资者定向转增股本；或者由控股股东或实际控制人拿出部分股份赠送给公众投资者。

当然，如果未盈利企业在上市时承诺1年盈利、2年盈利或3年盈利的，则给予公众投资者补偿的计算时间，以承诺时间为准。届时，如果未在承诺的时间内实现盈利的，则需要给予公众投资者以补偿，而不必等到4年之后。至于在盈利时间承诺的问题上，如果IPO时不能明确在4年内实现盈利的，这类未盈利企业的IPO进程则应缓行。

其次是未盈利企业上市后的股东减持制度需要进一步完善。根据现行规定（以科创板规则为例），公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。同时规定，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份。

上述减持规定明显存在漏洞，那就是上述重要股东的减持并没有完全与公司盈利时间挂钩。比如，假设公司上市第4年才实现盈利，按照上述减持规定，则意味着公司还未盈利，这些重要股东就已经可以开始减持股份了。这种做法显然不妥，应明确规定公司首发前股东（包括其他首发前的小股东），在公司未实现盈利之前，一律不得减持公司股份，避免将投资风险向公众投资者转移。只有公司在正常盈利（至少连续两年盈利）的情况下，首发前股东才能按规则进行减持。

其三，未盈利企业退市应给予投资者以赔偿，这个问题尤其需要高度重视。按照现行规定，未盈利企业上市后，从第四个完整的会计年度起适用相应的退市规则。届时如果相关公司真的退市了，这类公司的退市应考虑赔偿投资者问题。毕竟未盈利企业上市，这是一种系统性风险，是一种政策性风险，因此，这类公司的退市不能由投资者来买单，至少不能由投资者来全额买单。这类公司退市如何赔偿投资者，股市制度方面需要有明确的规定。

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